口子窖：收入增速环比放缓

口子窖：收入增速环比放缓

公司19Q3收入利润分别0.15%/1.8%，略低市场预期。Q3收入略有下降，主要系新品产能不足及省内渠道调整所致，预计四季度收入将环比提速；Q3业绩低于预期，主要系上半年高端产品完成度较高，三季度放缓发货节奏导致毛利率下降所致。中期来看，安徽省内升级+集中趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段，公司能够进一步加大投入，更快提升份额，推动估值回升。略调整1921年EPS2.97、3.33、3.70元（前次3.06、3.51、3.94元），给予2021年20倍PE，一年目标价66元，两年目标价74元，维持强烈推荐A评级。

Q3收入利润分别0.15%/1.8%，略低市场预期。公司19年前三季度营收34.66亿，同比+8.05%，归母净利润12.96亿，同比+13.51%，其中Q3单季营收10.47亿，同比0.15%，归母净利润4.01亿，同比1.8%，收入业绩略低市场预期。19Q3末预收款5.8亿，同比+1.2%，环比增加0.65亿，19Q3销售回款10.4亿，同比9.2%，经营净现金流1.5亿，同比66.1%，主要系采购及职工工资增加所致。

新品产能不足及省内渠道调整致Q3收入略有下降，预计四季度收入将环比提速。公司Q3收入低于市场预期，主要系两个原因：一是公司新品产能未跟上，影响发货进度，公司新品初夏和仲秋原预计Q3推向市场，由于产能不足，只发了少量的货，还有2亿+的订单未发货，也未提前收款，公司当前加快生产进度，四季度新品发货有望加快；二是公司二季度以来省内在做深度调整，在做县级市场下沉及经销商裂变，推进进度较慢，对收入端也有所影响。投资者对Q3增速放缓较为担忧，从过去两年情况看，公司有自身的经营节奏，Q3增速基本是全年最低，预计Q4将环比提升，且公司从不压货，当前库存良性、价盘稳定，基本面良好。

Q3毛利率下降较多，主要系上半年高端产品完成度较高，三季度放缓发货节奏所致。公司19Q3毛利率70.41%，同比3.82%，三季度毛利率下降较多，主要系公司上半年高端产品任务完成量高20年及以上已基本完成全年任务），三季度高端产品控制发货节奏、开票较少所致。19Q3销售费用率5.67%，同比+0.23pct，管理费用率（含研发费用）4.86%，同比+0.76pct，税金及附加比率14.48%，同比0.7pct，净利率同比下降0.64%至38.28%。

省内持续深耕，省外增速提升。分区域看，19年前三季度公司省内、省外收入分别为27.5亿、6.7亿，分别同比+5.3%、+20.6%，省内保持稳增，省外增长提速。三季度公司继续发力省内渠道下沉，Q3省内经销商新增21个至405个，未来将继续完善乡镇布局；省外经过近两年的调整，省内大商走出去，点状化发展重点市场，目前来看成效逐渐显现，19年前三季度省外占比提升至19.6%。

省内进入集中度快速提升阶段，期待公司能够进一步加大投入，更快提升份额，缩小与竞品的差距。当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段，口子与古井作为省内两大龙头将持续受益，但与竞品份额提升速度相比，口子策略较为保守，18及19年前三季度收入增速均慢于竞品。我们认为，在当前阶段，份额提升速度更显重要，公司19年也加大了广告费用投入，我们认为是正确做法，期待公司能够进一步加大市场与品牌投入，更快提升份额，缩小与竞品之间的差距。公司净利率远高于同价位公司，有充足余量进行品牌和渠道投入。

季度波动不改长期稳健趋势，期待公司更快提升份额，推动估值回升，维持强烈推荐A评级。口子管理层战略目标长远，不追求短期收益，营销狼性不强，更加注重稳健经营，受此影响，公司收入增速低于古井，年初以来估值也低于板块平均水平。考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段，份额提升速度更显重要，期待公司能够进一步加大投入，更快提升份额，推动估值回升。略调整1921年EPS2.97、3.33、3.70元（前次3.06、3.51、3.94元），给予2021年20倍PE，一年目标价66元，两年目标价74元，维持强烈推荐A评级。

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